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泰亚股份重组的猫鼠游戏 精心设计环环相扣
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2014-10-23
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       从博盈投资重组案打开绕道借壳上市审批的“潘多拉魔盒”后,A股市场上类似的重组案接踵而来,各种变形、升级版本层出不穷,最近公布的泰亚股份(002517)重组案则将这股浪潮推向了新的高峰。这些精心设计的重组案例中,防止控制权转移、化整为零等常规手法应有尽有,将操盘者规避借壳审批的意图彰显无遗,而隐藏在背后的股东减持、内幕交易等疑云又挥之不去,短暂复牌后的停牌自查更是让重组前景蒙上了厚重的阴影。
 
  无论结局如何,值得深思的是,面对“八仙过海,各显神通”的资本现象,中国资本市场的监管当如何及时应变,适应新的市场环境?符胜斌/文
 
  在IPO渠道仍然不畅、借壳上市审核标准与IPO趋同的大背景下,为实现资产上市,众多资本玩家“八仙过海,各显神通”。这其中最令人印象深刻的莫过于博盈投资重组案,从某种意义上讲,正是博盈投资重组各方通过对重组方案的精心设计并成功获得证监会的审批,打开了规避借壳上市审批的“潘多拉魔盒”(详见本刊2014年3月号《IPO之外的资本激荡》).
 
  最近,在资本市场一直默默无闻的泰亚股份(002517)也卷入这股浪潮之中,并在一夜之间成为A股市场关注的热点。在这些关注目光中,有赞许,也有不屑,更多的则是迷惑和猜疑,而这一切都源于泰亚股份在停牌近半年后发布的一则“蛇吞象”式的重组公告。正是这份公告把欢瑞世纪影视传媒股份有限公司(以下简称欢瑞世纪)带到了资本舞台的聚光灯下,令A股市场规避借壳上市审批的戏法达到“高潮”。
 
  精心设计,环环相扣
 
  泰亚股份是一家主要从事运动鞋底制造的公司,2010年12月在深交所上市。上市之后,业绩并不突出,更没有令投资者心动的故事,股价从2010年底的26元以上一直下跌到2014年8月的9元/股左右(考虑复权也仅18元/股左右)。截至2013年底,泰亚股份总资产不过8.45亿元,负债1.92亿元,净资产6.53亿元,资产负债率仅为22.72%。在经营业绩上,泰亚股份2013年度实现营收3.48亿元,比上年同期增长2.68%,但利润仅有800余万元,比上年同期下降90.49%。即使剔除泰亚股份在2012年获得的5680余万元政府补贴,其主营业务盈利能力下降之快仍是令人咋舌。
 
  截至目前,泰亚股份总股本仅有1.768亿股,实际控制人持有泰亚股份数为5200万股,仅占29.41%,其市值也不过16亿元左右,是名副其实的中小盘股。盘子小、市值适中、债务轻、无重大诉讼和仲裁事项、经营出现颓势等,使得泰亚股份成为一个非常理想的“壳”,这必然会吸引众多觊觎者,而欢瑞世纪则成为到目前为止的胜出者。
 
  欢瑞世纪是一家从事影视剧制作的公司,其实际控制人是陈援、钟君艳夫妇,持股29.82%。欢瑞世纪旗下有杨幂、贾乃亮等众多艺人,出品了《画皮之真爱无悔》、《少年神探狄仁杰》以及正在湖南卫视热播的玄幻剧《古剑奇谭》等电视剧,并拥有《盗墓笔记》、《诛仙》等热门文学作品的电视剧(电影)改编权。截至2013年底,欢瑞世纪总资产9.1亿元,负债4.03亿元,净资产5.07亿元,2013年度实现销售收入2.01亿元,营业利润0.48亿元。根据泰亚股份发布的重组预案,欢瑞世纪每股按25.35元计算,整体作价为27.38亿元,较其账面净资产溢价5倍有余,相当于泰亚股份市值的1.7倍。为将如此庞大的资产注入上市公司,并规避借壳上市,此次重组的操盘手可谓花费颇多心思在其方案设计上,步步为营,环环相扣。
 
  第一步:在重组前分拆泰亚股份实际控制人股权。
 
  泰亚股份表面上是一家中外合资的上市公司,但实质上是一家家族企业。泰亚股份重组停牌前的控股股东是注册在香港地区的泰亚国际贸易有限公司(以下简称香港泰亚国际),持股53.17%,香港泰亚国际由林祥伟、王燕娥夫妇二人全资拥有。而林祥伟又与泰亚股份第二大股东泉州市泰亚投资有限责任公司(以下简称泉州泰亚投资)三位自然人股东关系密切。根据泰亚股份招股书披露的信息,林祥伟与泉州泰亚投资的三位股东林松柏、林祥加、林祥伟、林祥炎行序分别为伯、仲、叔、季兄弟关系。林氏兄弟控制的两家公司合计持有泰亚股份63.35%股份,为泰亚股份的实际控制人。
 
  泰亚股份中外合资企业的身份,为其正常的生产经营带来诸多好处,但在重组欢瑞世纪时却成为必须克服的第一道障碍。根据现行的《外商投资产业指导目录》,影视剧的制作属于外商禁止类项目,欢瑞世纪的资产和业务要注入泰亚股份,就必须先把泰亚股份中外合资企业的身份解除。
 
  为此,泰亚股份开始了重组的第一个动作,将香港泰亚国际所持的股权向境内自然人进行转移。根据泰亚股份公告,香港泰亚国际将所持全部9400万股分成了五块进行转让:转让3400万股给林松柏的儿子林诗奕,转让2000万股给自然人丁昆明,转让1600万股给林清波,转让1400万股给林健康,转让1000万股给林建国。泰亚股份声称,这5名受让人,除了林诗奕外,其他人与林氏兄弟是否构成一致行动人关系不得而知。
 
  从股权转让比例来看,香港泰亚国际股权切割得非常好。林诗奕受让股份后,持有泰亚股份19.23%股权,与其父控制的泉州泰亚投资合计持有泰亚股份29.41%股份,没有超过30%,这使得林氏家族在继续保持泰亚股份实际控制人地位的同时,避免了向证监会提交豁免要约收购的申请,利于加快重组步伐。
 
  第二步:置出所有资产和债务,泰亚股份净壳化。
 
  具体操作方式是,欢瑞世纪所有61名股东以其持有的欢瑞世纪股权为对价,以承担泰亚股份全部债务的方式收购泰亚股份所有资产,将泰亚股份变成一个干净的壳。通俗一点讲,就是欢瑞世纪的股东收购泰亚股份的净资产。这部分净资产的价值为7亿元,较6.53亿元账面净资产溢价约5000万元。按照欢瑞世纪27.38亿元股权评估值,完成业务剥离后,泰亚股份将只持有欢瑞世纪25.57%股权资产,其他所有的资产和债务则被转移到欢瑞世纪众多股东名下。
 
  经过这样一番折腾,泰亚股份得以变身成为内资企业并成为一个净壳。这意味着可以顺利将欢瑞世纪的资产和业务注入上市平台,重组的大门得以打开。
 
  第三步:泰亚股份收购欢瑞世纪剩余74.43%股权。
 
  在完成第二步的重组后,欢瑞世纪的总股本还是保持1.08亿不变,但由于泰亚股份资产剥离行为,陈氏家族持有的股份则下降到22.2%左右,对应约2398万股(收购泰亚股份资产支付了部分欢瑞世纪股份)。按欢瑞世纪每股25.35元计算,陈氏家族持有欢瑞世纪的股权价值约为6亿元。而此时林氏家族持有泰亚股份5200万股,占29.41%,按每股7.95元计算,对应市值不过4.13亿元。显然,如果直接采取发行股份购买将会改变上市公司实际控制人,触发借壳上市。
 
  为解决这一“核心问题”,泰亚股份又采取了两组行动。
 
  其一,以7.95元/股的价格向林松柏增发2767.3万股新股,融资2.2亿元用于收购钟君艳所持867万股欢瑞世纪股份。这样,一方面使得林氏家族在泰亚股份的持股数增加到7967万余股,市值增加到6.33亿元,另一方面,使得陈氏家族持有的欢瑞世纪股份数下降到1531万股,市值相应下降2.2亿元到3.89亿元。两大家族所持股份市值一增一减,为下一步行动奠定基础。
 
  值得留意的是,这一步非公开发行完成后,林氏家族持有泰亚股份的股比将超过30%,将会触发要约收购。但林氏家族已是泰亚股份实际控制人,只要泰亚股份无关联股东在股东会上同意这样操作,证监会也不会要求林氏家族提交豁免要约收购的申请,直接放行。
 
  此前香港泰亚国际转让所持泰亚股份股权时,设法确保林氏家族持股比例控制在30%以下,而如今非公开发行又设法确保其所持股权超过30%,两个行为目的都在规避向证监会提交豁免要约收购申请,重组实施步骤考虑之周详,由此可见非同一般。
 
  其二,以同样的价格向欢瑞世纪61名股东增发2.29亿新股,收购欢瑞世纪剩余的所有股权(此时这部分股权价值仅剩余18.18亿元)。陈氏家族根据其持股情况,将获得4878万股泰亚股份增发新股(泰亚股份和欢瑞世纪的换股比例大致是3:1),占11.26%,而林氏家族则持有7967万股,占有18.39%,仍保持第一大股东地位,规避借壳上市的问题迎刃而解。
 
  第四步:欢瑞世纪处置泰亚股份原有的资产和债务。
 
  欢瑞世纪原股东大多是从事影视剧制作的“高大上”公司或人物,无经验去做运动鞋垫,自然要把其受让的泰亚股份原资产和业务处置出去,而此时的接盘侠则是在第一步泰亚股份控股股东所持股权分割时,共计获得3600万股的丁昆明和林清波二人。二人向欢瑞世纪所有原股东按各自持有泰亚股份的比例合计转让了泰亚股份3000万股股票,用于支付收购此等资产的对价。经过此番动作,陈氏家族持有泰亚股份的股份数上升到5770万股,占比13.33%,但仍低于林氏家族18.39%的持股比例,相差5.06%,整个重组工作到此也得以划上休止符(图4).
 
  在泰亚股份重组中还隐藏着一个细节,隐隐地透露出此次重组欢瑞世纪付出的“壳费”。在欢瑞世纪收购泰亚股份净资产时,对净资产的估值为7亿元,而处置时对净资产的估值仅为2.39亿元。短时间内资产价值发生如此巨大的变化显然不合常理,欢瑞世纪股东高买低卖的原因可能就在于支付了5亿元左右的壳费。
 
  纵观整个重组方案,将股权分割、资产置换、资产注入、非公开发行等诸多行为融为一体,在股权比例设置、资产估值上的“恰到好处”使其成功规避借壳上市审批。但仔细分析,在实际操作时泰亚股份的资产和债务剥离工作将成为关键问题之一。泰亚股份资产规模较大,种类多,债务构成也比较复杂,欢瑞世纪股东尤其是自然人股东如何承接这些资产和债务,如何进行资产和债务的分割,如何变更资产权属登记以及如何缴纳因资产二次转移而涉及的税费问题,都将考验重组各方的智慧。
 
  耐人寻味的是,为规避提交豁免要约收购申请,林氏家族大费周章,在股权分割时“刻意”将持股比例控制在30%以下,然后在非公开发行时又掏出2.2亿元真金白银认购新股。此外,在泰亚股份资产处置时,第一步受让香港泰亚国际所持泰亚股份的5个自然人中,只有2人参与收购,这又是什么原因呢?泰亚股份在此次重组过程中股权调整背后是不是还隐藏着其他原因?
 
  “浪潮”之巅
 
  纵览整个交易方案,给人的第一直觉是整个方案人为设计色彩太过浓厚,各种关键指标,如规避控制权转移、大股东持股比例5%的界线等,都非常精准。从这个意义上讲,到目前为止,泰亚股份重组案创造了A股市场规避借壳上市审批兼顾实现多重目的的典范案例。
  以规避借壳上市审批为例,从理论规则上看,判断一个项目是否属于借壳上市,一般从三个方面进行衡量:一是上市公司控制权是否发生变化;二是在控制权变化后,上市公司购买的资产总额占控制权发生变更的前一个会计年度资产总额的比例是否达到100%以上;三是所购买的资产产权与上市公司新控制人之间是否存在关联关系。三个条件都符合,则毫无疑问属于借壳上市。如果不想被认定为借壳上市,就只需要“创造”条件规避上述三条中的任何一条即可。在实务操作中,资产比例是否超过100%属于硬性指标,没有多少腾挪的空间,第一条和第三条则给众多“玩家”提供了无限的挪腾空间。而此次泰亚股份重组规避被认定为借壳主要是围绕第一条,即在上市公司控制权没有发生变化上做足了文章,林氏家族以先减后增的方式确保了泰亚股份控制权没有发生变化。

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